美國(guó)雷曼和“兩房”等上市公司的破產(chǎn)或被接管而引發(fā)的金融海嘯或股災(zāi)，變成為百年一遇的全球性金融危機(jī)。全世界尤其西方政府除了聯(lián)手動(dòng)用行政干預(yù)接管，或者干脆動(dòng)用公幣直接入市購(gòu)買(mǎi)上市公司不良資產(chǎn)或股權(quán)等“治標(biāo)”手段外，應(yīng)對(duì)危機(jī)似乎還沒(méi)找到好的“治本”良方。筆者以為，美國(guó)次貸危機(jī)之所以演變成為如此嚴(yán)重的全球金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，根本原因還是美國(guó)式公司治理法律機(jī)制或證券法律制度出了問(wèn)題。眾所周知，近百年來(lái)，美國(guó)式證券法律制度或公司治理法律機(jī)制一直被世界各國(guó)或地區(qū)效仿，中國(guó)也在效仿之列，現(xiàn)在看來(lái)是該反思的時(shí)候了。
　　公司治理法律制度理念亟待確立。所謂公司治理法律制度，是指基于管理學(xué)與法學(xué)互動(dòng)的視角對(duì)公司組織、營(yíng)運(yùn)、管理及監(jiān)管中的行為所作的一系列強(qiáng)制性和非強(qiáng)制性法律制度安排，其制度核心不僅包括但不限于公司法和證券法等強(qiáng)制性規(guī)范，而且也包括但不限于公司治理原則、行業(yè)規(guī)則、企業(yè)間的協(xié)議等自律性的規(guī)范。換言之，公司治理不能分別僅僅停留在企業(yè)內(nèi)部管理制度和公司法律制度兩個(gè)層面，進(jìn)言之兩者不應(yīng)割裂，相反應(yīng)該結(jié)合起來(lái)形成制度，才能使公司治理變得安全且有效率。這次全球性金融危機(jī)表明，不如此，公司治理就會(huì)出問(wèn)題，雷曼和“兩房”事件就會(huì)重演，證券市場(chǎng)崩潰的現(xiàn)象就會(huì)再現(xiàn)。
　　自律規(guī)則為主的理念應(yīng)該反轉(zhuǎn)。美國(guó)式的公司治理法律制度，是建立在以公司自律為主導(dǎo)規(guī)則的基礎(chǔ)上的，這可以從美國(guó)的公司立法、公司章程的地位和作用兩個(gè)層面看出來(lái)。美國(guó)各州有自己的公司法，無(wú)不以放松政府管制為自豪，甚至有所謂的“降低規(guī)則競(jìng)賽”（RacetotheBottom），最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)者勝出。因?yàn)槿绱?，公司章程的地位及?nèi)容有代替公司制定法的趨勢(shì)，結(jié)果是在公司治理活動(dòng)中，股東的運(yùn)動(dòng)員兼裁判員于一身現(xiàn)象突出，其理論依據(jù)是公司的契約理論。簡(jiǎn)言之，公司就是各個(gè)投資者制定的一個(gè)合同，政府當(dāng)然不能干預(yù)契約自由簽訂。而碰巧的是我國(guó)新公司法的制定與出臺(tái)也遵循了這一理念，其中許多內(nèi)容也以公司自律規(guī)則為主，尤其事關(guān)強(qiáng)制性分紅制度效用的關(guān)聯(lián)交易制度之自律性變化等，是值得商榷的。幸好我國(guó)還沒(méi)走得太遠(yuǎn)。結(jié)論是，公司尤其上市公司自律規(guī)則為主的理念應(yīng)該反轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)到以他律為主兼顧自律規(guī)則的理念上來(lái)。
　　股東會(huì)中心主義應(yīng)重新確立。從美國(guó)公司立法傳統(tǒng)看，公司治理機(jī)構(gòu)的權(quán)力決策機(jī)制，經(jīng)歷了股東會(huì)中心主義———董事會(huì)中心主義——經(jīng)理層（CEO）中心主義的過(guò)程。這種演變的好處是提高了公司治理機(jī)制的決策效率和有效性；但其負(fù)面效應(yīng)也不容忽視，即容易產(chǎn)生經(jīng)理層的濫權(quán)(abuse),尤其是董事或高管為了追求自身短期利益最大化，而可能?chē)?yán)重背離其應(yīng)盡的對(duì)公司的忠實(shí)義務(wù)和勤勉（關(guān)注）義務(wù)。美國(guó)雷曼和“兩房”等上市公司之所以敢從事一些高風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)行為 （如次貸及相關(guān)產(chǎn)品），最后落到破產(chǎn)或被接管的地步，與其奉行的董事會(huì)中心主義或經(jīng)理層中心主義不無(wú)關(guān)系。中國(guó)剛剛完成的以非流通股股權(quán)流通和股權(quán)分散為目標(biāo)之股權(quán)分置改革的后遺癥中，已經(jīng)出現(xiàn)類似美國(guó)董事會(huì)中心主義或經(jīng)理層中心主義的傾向，值得我們警惕。
　　高管薪酬或激勵(lì)應(yīng)入法且合理。美國(guó)式的公司治理法律制度中，關(guān)于董事高管薪酬或激勵(lì)機(jī)制有兩大特點(diǎn)：一是不受強(qiáng)行法管制，換言之公司法一般沒(méi)有關(guān)于董事高管薪酬或激勵(lì)機(jī)制的強(qiáng)制性規(guī)則；二是薪酬奇高或激勵(lì)機(jī)制配置極不合理，有的甚至到了荒唐的地步。如這次被美國(guó)政府勒令離職的房利美首席執(zhí)行官丹尼爾·馬德和房地美首席執(zhí)行官里查德·賽倫被達(dá)什列，將分別拿到930萬(wàn)美元離職金或1410萬(wàn)美元“遣散費(fèi)”。之前近年的報(bào)酬合計(jì)更是高達(dá)數(shù)千萬(wàn)美元。類似情況近幾年也頻繁發(fā)生在中國(guó)的上市公司中，引起了廣大中小投資者的極大不滿，好在這種 “高薪低能”現(xiàn)象還沒(méi)到失控的地步，但也應(yīng)引起立法者或監(jiān)管層的高度重視。
　　信披配套規(guī)則應(yīng)該更加強(qiáng)化。美國(guó)上市公司信息披露制度的設(shè)計(jì)理念及框架，一直為世界各國(guó)所稱道，但是有兩點(diǎn)確實(shí)令人費(fèi)解：其一，美國(guó)信息披露所遵循最高法律原則是反欺詐帝王原則，但在實(shí)踐中卻反而出現(xiàn)了大量形式上看沒(méi)問(wèn)題而實(shí)質(zhì)上卻是欺詐的事件；其二，之所以出現(xiàn)大量實(shí)質(zhì)上的欺詐事件，是因?yàn)槊绹?guó)奉行“外觀主義”的信息披露規(guī)則，即只要形式上符合要求，只要有中介機(jī)構(gòu)所謂的規(guī)范評(píng)級(jí)或?qū)徲?jì)報(bào)告，那么上市公司就高枕無(wú)憂了。如美國(guó)媒體援引熟悉接管“兩房”決策過(guò)程的匿名消息披露，危機(jī)發(fā)生前“兩房”有扭曲內(nèi)部會(huì)計(jì)制度、蓄意美化財(cái)務(wù)狀況的情況，這才促使美國(guó)政府痛下決心接管“兩房”。由此看來(lái)，我國(guó)在學(xué)習(xí)或引進(jìn)美國(guó)上市公司信息披露制度的設(shè)計(jì)理念及框架時(shí)，應(yīng)修正外觀主義準(zhǔn)則，確立“實(shí)質(zhì)主義”規(guī)則，同時(shí)加快信披配套規(guī)則建設(shè)步伐，加大打擊虛假信息披露行為的力度。
　　政府監(jiān)管機(jī)制應(yīng)內(nèi)生化與創(chuàng)新。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，只有在制度內(nèi)生化時(shí)，施行效率才是最佳的。從現(xiàn)有的公司法和證券法規(guī)則看，無(wú)論西方（比如美國(guó)），還是東方（比如中國(guó)），凡涉及公司尤其上市公司內(nèi)監(jiān)管時(shí)，其規(guī)則形式或內(nèi)容均表現(xiàn)為外部性。由于外部性活動(dòng)沒(méi)有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)交易，因而企業(yè)如上市公司就不必承擔(dān)外部性活動(dòng)對(duì)他人所造成的損失。簡(jiǎn)言之，政府對(duì)上市公司的監(jiān)管如果僅表現(xiàn)為外部的法律規(guī)則，而沒(méi)有融入上市公司本身的規(guī)則如公司章程、內(nèi)部管理規(guī)則之中，那么政府的監(jiān)管效率和效果是成問(wèn)題的。此外，金融創(chuàng)新和企業(yè)制度創(chuàng)新并沒(méi)有錯(cuò)，但如果相關(guān)的外部監(jiān)管機(jī)制創(chuàng)新跟不上，上市公司發(fā)生損害投資者尤其中小投資者利益，嚴(yán)重時(shí)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩乃至金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)就不足為怪了。
　　市場(chǎng)規(guī)則與虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫節(jié)。當(dāng)美國(guó)次貸危機(jī)最終演變成全球金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，許多國(guó)家的政要或政客們，甚至為數(shù)不少的經(jīng)濟(jì)學(xué)家或經(jīng)濟(jì)法學(xué)家們，還在那兒信心十足地認(rèn)為，今次危機(jī)不同于1929-1933那次大蕭條，理由是這次危機(jī)僅局限于虛擬經(jīng)濟(jì)，美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍健康。但在我看來(lái)，這次預(yù)言家們恐怕判斷錯(cuò)了。錯(cuò)的根源在于：其一，據(jù)報(bào)載，以金融業(yè)（證券市場(chǎng)）為主的服務(wù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值已然占到美國(guó)GDP的近80%，果如此，那么剩下的20%的產(chǎn)業(yè)還能稱其為實(shí)體經(jīng)濟(jì)嗎？換言之，美國(guó)或發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)（證券市場(chǎng)）為主的服務(wù)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)是現(xiàn)代意義上的實(shí)體經(jīng)濟(jì)；其二，由此推理可得，所謂實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之界限已經(jīng)十分模糊。問(wèn)題是，現(xiàn)代意義上的實(shí)體經(jīng)濟(jì)（虛擬經(jīng)濟(jì)）的法律規(guī)則或規(guī)制手段，是建立在傳統(tǒng)的所謂實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，無(wú)論實(shí)體或程序規(guī)則均如此。那么帶來(lái)的問(wèn)題是，當(dāng)今發(fā)達(dá)國(guó)家尤其美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形態(tài)分類早已發(fā)生變化或創(chuàng)新，市場(chǎng)規(guī)則卻原地踏步甚至倒退，規(guī)則的運(yùn)行方式、監(jiān)管措施及權(quán)利救濟(jì)措施沒(méi)有跟上步伐，市場(chǎng)一旦遇到風(fēng)吹草動(dòng)，結(jié)局就難以收拾。所以，及時(shí)創(chuàng)新規(guī)則應(yīng)先于或重于創(chuàng)新產(chǎn)品。
　　國(guó)際金融體系與秩序已然過(guò)時(shí)。從國(guó)際經(jīng)濟(jì)法歷史沿革的角度看，GATT（WTO）、《國(guó)際貨幣基金協(xié)定》（IMF）、《國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行協(xié)定》（WB）確立了戰(zhàn)后國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序的三大支柱，尤其后兩者構(gòu)成了現(xiàn)有的國(guó)際金融體系與秩序，其核心價(jià)值就是鼓勵(lì)貿(mào)易包括金融等服務(wù)貿(mào)易的自由化和多邊經(jīng)濟(jì)合作。應(yīng)該說(shuō)，現(xiàn)有的國(guó)際金融體系與秩序在特定時(shí)間或場(chǎng)合還是起了一定作用的，比如在治理1998年亞洲金融危機(jī)中IMF的作用就不可小視。但幾十年的理論與實(shí)踐證明，該體系或秩序存在嚴(yán)重缺陷：一是體系的構(gòu)建或規(guī)則的制定者是美國(guó)少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，而管轄的事項(xiàng)和國(guó)家范圍卻是全球性的，這就出現(xiàn)了立法者意志與被管制者的意志嚴(yán)重背離；二是正因?yàn)槿绱?，立法者意志的表現(xiàn)能力或觀測(cè)能力就會(huì)有很大局限性；三是金融等服務(wù)貿(mào)易的自由化和多邊經(jīng)濟(jì)合作核心價(jià)值由于發(fā)展中國(guó)家參與度及發(fā)言權(quán)受限，要么被扭曲，要么很難發(fā)揮出來(lái)。比如，這次美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生后殃及整個(gè)世界，“自由化”難卻其責(zé)；又如，金融危機(jī)發(fā)生后的初期，國(guó)際多邊合作尤其IMF主導(dǎo)的國(guó)際合作難尋其身影，嚴(yán)重影響了挽救危機(jī)的時(shí)機(jī)與效果，三大經(jīng)濟(jì)支柱應(yīng)該問(wèn)責(zé)。所以，以中國(guó)為首的發(fā)展中國(guó)家應(yīng)在未來(lái)國(guó)際金融體系與秩序的重構(gòu)中發(fā)揮重要作用，我國(guó)在未來(lái)國(guó)際規(guī)則包括但不限于國(guó)際金融規(guī)則制定中更是起應(yīng)有的主導(dǎo)作用。
　　總之，在目前全球金融危機(jī)愈演愈烈之時(shí)，證券市場(chǎng)法律制度或公司治理法律機(jī)制之重構(gòu)或反思，應(yīng)是治理金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)之本，我國(guó)對(duì)此應(yīng)有清醒的認(rèn)識(shí)。
（作者為法學(xué)院教授）